平衡强禁锢,金融去杠杆背景下

2019-09-16 19:54栏目:关于财经
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3月19日,易纲正式升任中国人民银行行长。在新的机构设置背景下,央行在金融政策制订和监管中,将发挥更大的作用。易行长也将面临更加艰巨的挑战,特别是如何平衡强监管、紧货币、稳增长三者之间的关系,以达到宏观稳杠杆、化解金融风险、实现高质量增长的目的,任务更加“不易”。

一、短期内,稳增长的重要性正在上升

    1、从凯恩斯主义到货币主义:去杠杆应该通过分子还是分母进行?

    1. 当前经济增长的下行压力显著加大

    过去两年的去杠杆主要依据凯恩斯理论,希望通过货币刺激,拉升分母端(名义GDP)实现降杠杆,但事与愿违,分子端债务增速快于名义GDP增速,导致杠杆率不降反升,从3Q15年的238%升至3Q17的257%。

    信用收缩通过资金来源对经济产生下行压力,同时推升企业融资成本。

    近期政策有向货币主义转移的迹象,即通过收紧货币、降低分子端债务增速来实现去杠杆。但这将对经济增长产生较大的下行压力,如果过度收紧分子端,有可能使名义GDP增速下行幅度更大,从而导致去杠杆的失败。

    监管趋严带来的非标收缩,对固定资产投资的资金来源形成掣肘。

    去杠杆应该综合考虑分子和分母,把握债务与名义GDP增速的相对增速,这是一项难度非常大的工作,不易处理好。

    居民杠杆率上升和收入增速下滑约束消费。

    2、从长期再平衡到应对短期经济下行压力:强监管、紧货币和稳增长的平衡

    没有贸易摩擦,名义GDP 回落也将拖累全球贸易。

    长期来看,经济增长从“量”到“质”的调整,强监管和紧货币的方向难以改变,对经济增长、货币政策和金融监管三者间的平衡性的把握要求更高。

    2. 金融去杠杆和经济结构调整需要保持相对稳定的经济环境

    当前的宏观经济环境,一方面需要“中性偏紧”的货币政策来抑制杠杆,需要加强“金融监管”来防范金融风险;另一方面,过紧的货币政策,叠加加强的金融监管,将从货币和金融两个层面对经济产生向下的压力。把握好“松”和“紧”之间的“度”变得更加困难。 n 短期来看,经济面临较大的下行风险。信用收缩掣肘资金来源,整体投资增速下行。地产链条对消费影响有限,整体消费增速预计平稳。全球贸易难以像去年大幅改善,叠加中美贸易摩擦的加剧将影响中国出口。短期看,经济增长面临较大的下行压力,央行需要通过更加灵活的货币政策,来解决当前经济面临的下行压力问题。

    改变凯恩斯政策思路,实现新的货币学派式的“降杠杆”策略,使分子端债务增速降幅高于分母端名义GDP 增速降幅。

    3、货币政策预计保持更大的灵活性,并将呈现出一些新的特点。

    但需要避免过度去杠杆,有序实现新的降杠杆策略,否则适得其反。

    当前货币政策需要保持更高的灵活性,以实现强监管、紧货币和稳增长之间的平衡。

    去杠杆和经济结构调整需要稳定的经济增长环境。

    金融监管和货币政策相互补充,金融监管过强的时候,货币乘数下降、货币条件趋紧,货币政策需要边际放松进行对冲。

    二、稳增长的政策调整组合

    货币供给保持稳定的前提下,通过信贷政策优化经济结构,货币政策将在结构调整中发挥一定的作用。

    1. 货币政策转向边际宽松比较确定

    近期货币政策的灵活性和创新将体现在三个方面:第一,通过PSL来支持基建和政策性住房;第二,通过信贷政策支持创新和新经济;第三,货币政策调控方式从“数量型”向“价格型”过渡。

    单单维持“中性”,就需要边际宽松,预计下半年将降准2-3 次,每次50基点;信贷额度有望增加,但对信用收缩的缓解预计有限,单靠货币政策无能为力。

    随着利率市场化的推进,中国央行逐渐打造“利率走廊”。这就意味着,未来即使美联储加息,央行调节一年期存贷款利率的必要性在下降。 风险提示:

    2.“积极”财政政策将发力

    1.结构调整过程中,政策收紧力度过大,造成短期经济下滑幅度过大;2. 改革顶层设计初衷良好,但执行层面跟不上,造成改革出现阶段性停滞,劳动生产率难以得到有效提升;3. 人事调整形成的政策不确定性,造成政策制订、实施滞后。

    地方政府通过“专项债”,支撑基建和棚改投资。

    虽然全年财政收紧,但相比上半年,财政支出有望在下半年加快。

    3. 房地产调控政策难以放松,反而可能进一步加码

    为防止货币宽松后,资金进一步流入房地产领域,房地产调控政策“不松反紧”。房地产税预计2019 年立法,并建立多渠道房地产供给体系。

    4. 监管政策可能阶段性调整

    金融体系的风险完全在政策的控制能力范围,监管节奏可以灵活调整。

    监管政策在“内忧外患”背景下,有望阶段性暂缓。没有监管政策的调整,上述逆周期政策的效果将大打折扣。

    三、大类资产配置策略维持先债(利率债)后股

    1. 相对估值:股债处于中间区域

    从股债的相对估值来看,1/PE-10 年期国债收益率处于中间区域,股票的配置价值相对利率债已经有所上升。

    2. 债券:利率债仍有空间,信用利差仍将走阔

    下半年货币边际趋松大趋势确定,利率债收益率仍有小幅下行空间。

    信用风险尚未完全释放,短期内信用利差仍有可能进一步走阔。

    3. 股票:企业盈利预期下降,风险偏好过于悲观,无风险收益率逐渐改善 A 股仍需耐心等待无风险收益率的下降,足够对冲企业盈利下降,且风险偏好趋于稳定的时间节点,相对看好下半年股票市场。

    风险提示:

    内外部风险进一步发酵,导致宏观经济下行幅度超预期。

    管理层对经济形势出现误判,宽松程度不足以对冲经济下行。

    中美贸易对抗加剧,外部需求下降幅度过大引发全球经济出现衰退。

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